靴子落地，路在何方：上市公司再融资新政评述

2017年2月17日，中国证券监督管理委员会（下称"中国证监会"）发布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称"《非公发实施细则》"）进行了修订，并以发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称"《规范再融资监管问答》"）的方式对上市公司再融资规则进行了实质性的调整。事实上关于上市公司再融资规则的调整预期早在今年1月20日中国证监会年前最后一次新闻发布会上即已初见端倪，中国证监会新闻发言人张晓军表态，"现行再融资制度从2006年开始实施，至今已逾十年，有必要对实施情况和效果进行评估，予以优化调整"，并表明中国证监会"将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大"，"总体考虑是严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为"。从最终发布的《非公发实施细则》修订稿和《规范再融资监管问答》来看，本次上市公司再融资新政旨在从上市公司非公开发行定价机制、单次融资规模、融资频率、融资用途等四个方面规范对上市公司再融资行为尤其是非公开发行融资行为的监管，这与此前中国证监会新闻发布会上的表态是一致的。

1. 上市公司再融资新政的主要监管要求

（1）修改主板、中小板非公开发行定价机制，只能以非公开发行的发行期首日为定价基准日

《上市公司证券发行管理办法》规定，主板、中小板上市公司非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。原《非公发实施细则》第七条第一款规定，"定价基准日"，是指计算发行底价的基准日，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。由于董事会的召开时间实际上是把控在上市公司管理层手中，以董事会决议公告日为定价基准日的话，上市公司管理层可以选择在上市公司股价走势较低时停牌召开董事会审议非公开发行事项以锁定发行价格，后续上市公司复牌后如果股票抬升，则发行价格相比股票市价而言会有较多的折扣，使得非公开发行存在较大的套利空间。