证券纠纷系列：筛选并排除证券虚假陈述索赔区间非虚假陈述因素对投资者损失影响的司法实践困境

引言

最高人民法院2022年1月21日发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“新《证券虚假陈述若干规定》”或“新规”）已在因果关系构成要件层面考虑到上市公司其他重大利好或利空消息等非虚假陈述因素，并规定若证据充分可以作为中断交易因果关系或减免赔偿责任的理由，尽量实现投资者合法权益保护与违法违规行为人精准定责之间的平衡。但落实到司法实践中，如何精准筛选并排除非虚假陈述因素对投资者损失的影响却面临落地困境。笔者结合近期办理的一起上市公司虚假陈述案件对该问题进行思考，抛砖引玉。

01.上市公司受某热门题材等非虚假陈述因素影响常常发生股价剧烈波动

根据证券虚假陈述责任构成要件，若重大性成立情况下，上市公司等被告接下来的核心抗辩点就在举证证明虚假陈述实施日至基准日期间上市公司发生了其他重大利好或利空等消息，这部分消息引发上市公司股票波动进而导致投资者的损失，与虚假陈述无关，不应认定具备交易因果关系或在损失因果关系定责中予以减免。新《证券虚假陈述若干规定》第十二条第（三）项和第三十一条第二款在交易因果关系和损失因果关系排除因素方面亦有明确规定。

然实践中，索赔区间内上市公司若发布重大资产重组、重大亏损等公告则相对好筛选和判断，但对于部分发生虚假陈述的上市公司而言，其在索赔区间很可能并没有出现重大资产重组、重大亏损等“看得见”的重大利好或利空消息引发股价的波动，反而是在某些交易日突然出现“无上市公司公告缘由”的股价（连续）暴涨或暴跌情况，而这些（连续）暴涨或暴跌很可能是因为该上市公司关联在某题材板块、某行业板块等，因为某热门题材或行业大热带动整个板块的相关股票出现集体性、连续性涨停或跌停情况，而这些暴涨或暴跌情况对投资者决策和投资损失影响巨大。