从香港终审法院最新判决看维好协议对于跨境融资的增信效力

一、维好协议的背景与整体概况

（一）中资美元债的现状与发展

中资美元债作为中资企业在境外融资的重要工具，占据境外债市场的绝对份额，约为中资海外债总规模的75%xxxi。近年来，随着市场环境的急剧变化，中资美元债违约规模逐年上升，尤其是在2022年达到峰值，累计违约债券规模及数量占存量的近17.5%xxxii。房地产企业更是违约主体中的"重灾区"xxxiii。

从结构上看，中资美元债主要采用直接发行和间接发行两种架构，其中：

直接发行，是指中国境内企业直接作为发行主体，在国际市场发行美元债券，占比约55%xxxiv。

间接发行，是指中国境内企业通过其控制的海外企业或分支机构作为发行主体来发行美元债券，占比45%xxxv。

为了提高债券的信用等级并吸引投资者，目前一级发行的中资美元债中约57%附有增信措施。维好协议为常见的增信措施之一，约占总量的8%xxxvi。

（二）维好协议的适用背景

维好协议一般适用于间接发行的架构中，由中国内地母公司出具函件，承诺在发行人出现现金流困难时提供一定形式的流动性支持，以确保发行人有偿付到期债务的能力。维好协议的突出特征之一为"非担保性"，即维好协议往往会明确表明"不构成担保"，"无法要求维好提供方代替发行人直接向债权人还本付息"。

维好协议的适用正与其"非担保性"和中国外汇政策密切相关。从2014年6月到2017年1月，中国境内企业为境外债务提供担保的，需要向国家外汇管理局申请登记并获得批准。主管部门可能会拒绝申请，也可能会以境外融资所得包含担保结果为由拒绝以任何形式汇回境内。为了规避前述外汇限制，明确"不构成担保"的维好协议开始被广泛适用。前述外汇政策虽于2017年被取消，但维好协议这种增信方式在之后仍被沿用。